摘要

2023年已经过去一半，煤炭板块整体落后于指数，下半年随着中国经济复苏进程加快，煤炭板块在当前位置再次体现出很好的性价比，标的方面，我们推荐以下投资主线：

1）盈利稳定、高现金流、高股息率公司投资价值进一步凸显，建议关注山煤国际。

(资料图片仅供参考)

2）“中特估值”体系引入下有望迎来价值重估，建议关注中国神华。

一、复盘：煤价走弱带动板块指数走低，23Q1 业绩逆势而上

2023 年1 月1 日至6 月15 日，申万煤炭行业指数跑输上证综指10.5 个百分点，煤炭现货价格下滑幅度较大。2023 年初至今，申万煤炭行业指数、上证综指涨跌幅分别为-5.2%、+5.3%，煤炭指数跑输上证综指10.5 个百分点。在申万一级行业中，年初至今煤炭板块涨幅排名第23 位。

同期，秦皇岛Q5500 动力煤平仓价下滑33.3%，京唐港炼焦煤库提价下滑35.2%，秦港5500 动力煤长协价下滑2.6%。

2023 年以来，煤炭板块PB 估值落至50%分位数区间。2022 年全年煤炭板块市盈率估值在5.8-11.7X 之间震荡，市净率在1.22-1.75X 之间，振幅明显拉大。截至2023 年6 月15 日，煤炭板块市盈率为5.70 倍，估值分位数为0.6%，处于近5 年低位水平，市净率为1.17 倍，估值分位数为50.8%，处于近5 年中等水平。

2023Q1，板块在煤价下行的大环境下，营收和归母净利润环比均实现增长。2023Q1，煤炭板块实现营收4100.7 亿元，同比+0.6%，环比+1.4%，实现归母净利润642.7 亿元，同比+5.1%，环比+63.9%。同期，板块经营活动产生的现金净流入835.3 亿元，同比+23.6%，环比-28.6%。截至一季度末，板块整体资产负债率为44.0%，同比下降了3.1 个百分点，板块负债率压力得到缓解。

动力煤价格：进口煤和高库存施压煤价，两者边际改善后，复苏节奏和强度决定煤价走向。2023 年1-2 月，假期需求季节性走弱，煤价承压下行至1000 元/吨。后因阿拉善事故影响，边际供应预期收紧，煤价回升至1199 元/吨。

3 月起，煤炭市场进入淡季，大量进口煤持续冲击国内市场，动力煤库存在5 月下旬累至近年高位，行业基本面偏弱运行，煤价持续下行至775 元/吨。我们预计，随着下半年旺季来临，日耗攀升，库存去化，进口煤获利空间收窄，待煤价企稳后，需求复苏的节奏和强度将决定煤价的走向和高度。

二、需求有支撑，供应有瓶颈，安全边际足够

电煤需求支撑主要增量，关注二产用电边际量变2021 年我国煤炭消费量同比增长5.8%，增长较快；其中，电力用煤同比增加18454万吨，非电动力煤同比增加5941 万吨，炼焦煤消费同比减少1229 万吨。

2022 年粗钢及水泥等非电用煤下游产品下滑，导致整体煤炭需求增速不高（仅1%），其中电煤、非电动力煤、炼焦煤消费量分别同比+7411/-4232/+1076 万吨。从增量结构来看，电煤保持了连续两年的增长，贡献了煤炭需求的主要增量。动力煤需求：经济预期向好，旺季去库支撑煤价。

短期来看，季节性需求增长将助力煤炭库存去化，支撑煤价企稳回升。从近期动力煤日耗表现看，截至6 月15 日当周，沿海八省动力煤日耗已突破往年同期水平，旺季需求逐步启动，有望消化现有高库存，供需矛盾将有所缓解。上半年压制煤价的弱复苏、高库存等因素在现阶段边际均有改善，对煤价形成较好的支撑煤炭产能潜力不足，产量释放空间有限。

2021Q4 到2023Q1 之间，原煤单季产量已无明显增长。2023Q1，国内原煤产量11.5 亿吨，同比增长5.5%，但是，自2021Q4 增产保供以来，国内煤炭产能应释尽释，产量增长的持续性略显乏力。

从绝对产量来看，近四个季度的煤炭产量维持在11.4 亿吨附近，与2021Q4 保供政策执行后相比，已无明显增量。可以看出，国内煤炭产量释放空间已经十分有限。

以五年周期视角来看，未来新增矿井较为有限，且短期无法贡献增量。我们选取国内产量排名前20 的国有煤炭集团为样本。2021 年，这20 家煤炭集团原煤产量合计为26.6 亿吨，占当年全国原煤产量（40.7 亿吨）的65%。截至2022 年底，前20 大煤企在建或拟建煤矿产能1.923 亿吨，有望在未来数年陆续投产，2023-2027年将新投产1.78 亿吨。

据Mysteel 统计，截至2022 年年底，全国在产煤矿产能约50.5 亿吨，前20 煤企新投产能在2023-2027 年累计可贡献3.5%的增长，年复合增速为0.7%。综合考虑国有煤企在我国煤炭市场中的优势地位，我们认为未来五年全国煤炭新增产能较为有限，短期难以贡献明显增量。

三、投资建议

板块分红金额逐年增长，分红率维持高位。2022 年，受益于板块盈利水平提升，煤炭板块分红金额持续增长，2022 年年报分红金额合计为1233 亿元，同比增加34.3%，整体分红率为49.8%。

安全边际护航，高分红龙头的股息率已足够可观。2020 年的煤炭均价是近五年均价的低点，我们以2020 年煤企的业绩做压力测试，以2022 年的分红率计算派息金额。在此压力测试下，对应当前市值，部分龙头公司陕西煤业、中国神华、淮北矿业及兖矿能源的股息率仍超过4%，已经具备足够的安全边际。

年初至今，煤炭行业基本面弱修复，进口煤同比量增，国内煤价承压运行，拖累行业指数跑输大盘。随着经济政策的持续推进，叠加用煤旺季的到来，市场信心开始恢复。日耗爬坡、库存去化、进口煤边际量减等基本面预期正陆续兑现，后市煤价有望企稳反弹。当前煤炭板块估值仍处于低位，“中特估”致力于促进央国企估值重构，煤炭行业有望受益，估值或将得到修复。同时，板块经历回调后，高分红高股息带来了较强的安全边际，配置价值凸显。

相关公司：山煤国际：公司销售煤炭弹性煤种占比多，其中约25%是动力煤现货而不限价，约25%是炼焦煤现货不限价。公司承诺2024-2026年现金分红不低于60%。2022年底分红比例64%，对应当前股息率高达15.6%。

此外2022年9月集团发行20亿可交债，且换股价21.64元/股，显著高于公司当前股价。

中国神华：公司煤炭主业稳健，电力业务量价齐升，助推业绩增长。集团资产注入正在稳步推进，公司煤炭资源储备及产能将进一步提升。此外，公司持续兑现分红承诺，高且持续的分红比例助推公司实现价值重估。

20230628-民生证券-《能源开采行业2023年中期策略：云开雾散，黑金之辉熠熠重现》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）